作    者： 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席微观剖析师 赵宇 高等微观剖析师 2024岁尾以来，10年美债利率连续下行。通胀预期抬升及降息预期收窄都有奉献，但限期溢价及其背地的经济政策危险或是美债利率上涨的主导力气。 一、热门思考：美债利率在“涨”什么  （一）限期溢价是近期美债利率下行的重要说明 美债利率可拆分为短期现实利率预期、通胀预期及限期溢价。短期现实利率预期反应市场对货泉政策的断定；通胀预期反应市场对临时均匀通胀的断定；限期溢价权衡未被预期到的危险，又可分为通胀危险溢价跟现实危险溢价，后者重要包含利率、政策、赤字等不断定性危险。 限期溢价上涨是12月以来美债利率冲高的主因。美债利率各身分中，按上涨奉献排序分辨为：限期溢价 通胀预期 降息预期收窄。美国临时通胀预期及政策利率预期仍绝对稳固，但美国经济、通胀、财务的不断定性显明进步，对不断定性的订价形成此次利率冲高的主因。 （二）限期溢价在“涨”什么？影响限期溢价的三年夜要素 经济与政策的不断定性会推升限期溢价。限期溢价与经济的不断定性正相干，当投资者预期持有临时国债的危险更高时，请求的报答率也会进步，动员限期溢价回升。2010年后的金融情况一度将限期溢价压低至0以下，但2021年以来，MOVE指数反应的不断定性再次年夜幅晋升。 国债市场价钱敏感型投资者占比进步将支持限期溢价。价钱敏感型投资者指国债市场中，除美联储、保险、养老金跟海内官方机构外的私家部分参加者。2008年后，海内官方购债需要连续萎缩；2022年，美联储转向缩表，独特驱策价钱敏感型投资者占比回升，或推进限期溢价回升。 国债供应量的进步也会阶段性推升限期溢价。疫情前，美国国债供应真个压力较低，尤其是在QE中，美联储购债下降了市场的供应危险。但在疫情后，低赋闲情况下，赤字的逾额扩大使得供应端压力增添。典范案例是2023年三季度，美国国债会合刊行，激发限期溢价及利率上涨。 （三）限期溢价下行的连续性？限期溢价存在抬升压力，美债利率仍偏向于高位震动 特朗普在朝初期，美国经济、政策的不断定性或支持利率的高稳定。特朗普当局开释的政策旌旗灯号绝对含混，美外货币、财务、商业政策的不断定性均回升。总统辞职后，跟着政策逐渐落地，不断定性危险或有必定弛缓，但参考1.0时代，特朗普任期内的经济、政策的危险或仍较高。 国债供需抵触仍然值得存眷。海内官方、美联储等机构的购债需要仍难以回暖。高通胀的情况招致美国股债相干性转正，债券的危险对冲才能下降，进一步减弱了养老金、保险等机构的需要。2025年，美国中临时国债迎离开期顶峰，高赤字的财务远景或使得国债供应坚持高位。 以是，特朗普上任初期，政策不断定性及经济的韧性或使美债利率仍偏向于高位震动。但在政策履行进程中，跟着“靴子”落地，偏离基础面的高利率难以连续。关税政策落地失效之后，经济数据的走弱，也可能会成为推进美债收益率失落头向下的主要力气。 地缘政治抵触进级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 12月以来，10年期美债利率年夜幅冲高，升破4.7%。此番上涨，限期溢价及其背地的经济政策危险或是美债利率上涨的要害诱因。 （一）限期溢价是近期美债利率下行的重要说明 客岁四序度以来，美国10年期国债利率在多重要素感化下减速上涨，离开降息周期的个别教训法则，难以用单一起因说明。停止2025年1月10日，10年期美债收益率已冲破4.7%，创下2024年4月以来的最高程度。此次上涨已离开了以往美国降息周期里，长端利率的个别表示法则。10年期美债利率与原油价钱、经济不测指数也呈现较年夜背叛，难以纯真用通胀预期抬升或经济韧性说明。 美国十年期名义国债利率能够拆分为短期现实利率预期、通胀预期及限期溢价三局部。限期溢价重要反应未被预期到的危险，是投资者人承当临时国债危险（利率跟通胀稳定危险更年夜）而请求的额定弥补（绝对于投资短期单子而言）。限期溢价又可分为通胀危险溢价跟现实限期溢价两局部，通胀危险溢价是投资者因承当通胀不断定性危险而请求的额定弥补，现实限期溢价权衡的是除通胀外的其余危险，包含现实利率不断定性、经济政策不断定性、国债供需抵触等。通胀预期权衡的是投资者对将来十年均匀通胀率的临时断定。短期现实利率预期权衡的是投资者对将来十年短期现实利率（short-term real interest rates）均值的断定，重要遭到货泉政策的影响（伯南克，2013），反应投资者对货泉政策利率及政策破场的断定，而非对天然利率的断定。通胀预期与现实利率预期二者之跟独特形成名义利率的预期。 限期溢价回升是12月以来美债利率上涨的主因，各驱动要素按奉献排序是：限期溢价上涨 通胀预期抬升 降息预期紧缩。2024年12月，10年期美债利率各身分傍边，利率中的预期局部小幅回升，危险局部年夜幅抬升。通胀预期回升了7.4BP至2.8%，标明临时通胀预期仍稳固；现实利率预期回升5.7BP至1.29%，反应降息预期有所紧缩；限期溢价回升了27BP，此中现实限期溢价回升20BP，通胀危险溢价回升7BP，标明美国经济、利率、通胀的不断定性显明进步。综合来看，此轮美国国债利率的回升或是通胀预期、降息预期收窄等要素共振的成果，但影响最年夜的是经济的危险及不断定性等要素扩展。拆分10年期国债现实利率来看傍边，上涨的重要驱动利率也为现实限期溢价。 （二）限期溢价在“涨”什么？影响限期溢价的三年夜要素 经济的不断定性回升会推升限期溢价。限期溢价与经济、政策等不断定性正相干，当投资者预期持有临时国债的危险更高时，请求的报答率也会进步，动员限期溢价回升。持有临时国债的重要危险起源于通胀的不测稳定、利率的不断定性等。金融危急后至2021年前，跟着货泉政策放宽，通胀危险缓解，债券持有人乐意接收较少的通胀危险弥补，一度将限期溢价压低至0以下。但2021年以来，经济傍边的地缘、政策等不断定性要素从新上涨。进入2024年四序度，跟着特朗普再次胜选，MOVE指数反应的不断定性再次年夜幅晋升。 国债市场价钱敏感型投资者占比进步，将推升限期溢价。价钱敏感型投资者指美国国债市场傍边，除美联储、保险、养老跟海内官方机构外的私家部分参加者，重要包含独特基金、对冲基金等。此类投资者对债券收益率变化高度敏感，其需要重要受危险收益预期驱动。2008年后，海内官方购置美国国债的需要连续萎缩，2022年，美联储转向缩表，独特驱策价钱敏感型投资者占比回升。这局部投资者对债券供应的增添请求更高的危险弥补，推进限期溢价回升。 国债供应量的进步也会阶段性推升限期溢价。疫情之前，美国国债供应真个压力较低，尤其是在QE政策下，美联储经由过程购债增加了市场上的国债供应压力。但在疫情后，供应真个危险在局部时代有所增添。典范的案例是2023年下半年，供应打击激发美国国债利率上涨。2023年6月，美国债权下限危急顺遂处理后，因为现金余额所剩无多少，财务部敏捷经由过程发债弥补现金，短期内国债供应压力会合回升，招致限期溢价呈现上涨。 （三）限期溢价下行的连续性？限期溢价存在抬升压力，美债利率仍偏向于高位震动 将来美国经济、通胀、利率的不断定性仍可能较高，或支持限期溢价抬升。2024年四序度以来，美外货币、财务、商业政策的不断定性均回升，此中商业政策的不断定性回升幅度最年夜。特朗普当局开释的政策旌旗灯号含混，各项政策的实行门路、力度仍存在较年夜不断定性，招致投资者对将来经济增加、通胀门路跟货泉政策偏向的预期不合加年夜。总统辞职后，跟着政策的逐渐落地，不断定性或有必定水平弛缓，但参考第一任期时代，特朗普全部任期内的美国经济、政策的不断定性或仍较高。 海内官方、美联储等机构的国债需要短期内难以回暖，价钱敏感型投资者占比或连续进步。本国官方购债需要连续回落，停止2024年3季度，本国官方持有美国国债市值占比降至11%，此中，中临时国债占比为10%。美联储筹备金依然较为充足，美联储12月例会下调了隔夜逆回购利率，或弛缓活动性缓和，延伸美联储缩表。2020年以来，高通胀的情况招致美国股债相干性转正，债券的危险对冲才能下降，反而可能在权利下跌时缩小投资组合丧失，减弱了养老金、保险等金融机构的购债需要。 国债供应端依然可能存在扰动。从总量层面看，2025年，美国中临时国债迎离开期顶峰，每季度到期范围约为6450亿美元，美国高赤字的财务远景或使得国债供应坚持高位。从限期构造层面看，美国财务部国债净刊行久期正逐渐畸形化，回归到以中临时国债为主的构造，将来中临时国债刊行范围或仍较高。若往年债权下限成绩处理时光较晚，可能再次招致中临时国债刊行会合鄙人半年，构成新一轮供应打击。 短期而言，特朗普上任初期，多项政策的不断定性及经济的韧性或使美债利率依然偏向于高位震动。但在政策履行进程中，跟着不断定性的落地，利率或震动走弱，偏离基础面的高利率难以连续。关税政策落地失效之后，经济数据的走弱，也可能将会成为推进美债收益率调头向下的主要力气。 （转自：申万宏源微观） 新浪财经大众号 24小时转动播报最新的财经资讯跟视频，更多粉丝福利扫描二维码存眷（sinafinance）